王振輝重返京東后面臨的核心挑戰(zhàn)，是接手外賣大戰(zhàn)留下的巨額虧損，并將其轉(zhuǎn)化為京東物流新的增長(zhǎng)點(diǎn)。8月13日，王振輝以京東物流CEO身份交出了回歸后的第一份中期成績(jī)單。二季度收入 641.02億元 ，同比增加 24.3% 。來(lái)自外部客戶的收入 442.27億元 ，同比增加30.8%，占總收入 69% 。 

贏利沒(méi)有同步加快。二季度經(jīng)調(diào)整凈贏利 26.44億元 ，只增加 2.2% ；經(jīng)調(diào)整凈利率由 5.0% 降至 4.1% ，毛利率由10.6%降至9.7%。財(cái)報(bào)發(fā)布后的首個(gè)交易日，京東物流股價(jià)收跌 13.69% ；8月17日，公司又斥資6989.8萬(wàn)港元回購(gòu)573.08萬(wàn)股。 

市場(chǎng)的疑問(wèn)在這 24.3% 的增加由什么構(gòu)成。拆開(kāi)客戶與事務(wù)口徑后能夠看到，增加快的部分并非京東物流反復(fù)著重的一體化供應(yīng)鏈，而是剛剛并入的即時(shí)配送，以及快遞、快運(yùn)等標(biāo)準(zhǔn)化事務(wù)。它們敏捷擴(kuò)大收入，也把更多外包本錢(qián)帶進(jìn)了贏利表。 

這份財(cái)報(bào)因而更像王振輝第2次掌握京東物流的起點(diǎn)。第一次任期，他把京東的本錢(qián)部門(mén)改造成對(duì)外運(yùn)營(yíng)的物流公司；這一次，他要處理一個(gè)更難的問(wèn)題： 京東物流如安在從頭接受京東外賣、下沉零售和歐洲電商訂單的同時(shí)，繼續(xù)證明自己是一家獨(dú)立、敞開(kāi)的供應(yīng)鏈公司。

69%“外部收入” 不等于獨(dú)立性

2017年京東物流從集團(tuán)拆分為子集團(tuán)時(shí)，王振輝提出五年實(shí)現(xiàn)千億元收入。2019年，他宣布京東物流外部收入占比挨近40%，稱公司現(xiàn)已基本完成從企業(yè)物流到物流企業(yè)的轉(zhuǎn)型。2021年，京東物流收入到達(dá) 1047億元 ，千億方針如期實(shí)現(xiàn)，外部客戶收入占比也首次超越 50% 。 

王振輝在2025年11月重返CEO崗位時(shí)，接手的是一家年收入現(xiàn)已超越 2000億元 、外部收入占比超越六成的上市公司。單看2026年二季度69%的外部收入占比，他第一次任期確立的敞開(kāi)方針好像現(xiàn)已完成。 

但這個(gè)份額正在失掉解釋力。 

京東物流把收入分為一體化供應(yīng)鏈客戶收入，以及快遞、快運(yùn)、即時(shí)配送等其他客戶收入。二季度，一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)杖?nbsp;301.68億元 ，其間京東集團(tuán)貢獻(xiàn) 198.75億元 ，外部客戶貢獻(xiàn)102.93億元。也便是說(shuō)，在公司確定的 中心事務(wù)里，來(lái)自京東集團(tuán)的收入仍占65.9%。

同期442.27億元外部收入中， 339.34億元 來(lái)自其他客戶事務(wù)，占比 76.7% 。外部收入的主體現(xiàn)已不是深度介入庫(kù)存辦理、倉(cāng)儲(chǔ)和履約的一體化供應(yīng)鏈，而是更標(biāo)準(zhǔn)化的快遞、快運(yùn)和即時(shí)配送。 

這不等于外部事務(wù)質(zhì)量變差。二季度外部一體化供應(yīng)鏈客戶數(shù)量和單客戶收入都在增加，相關(guān)收入同比增加 12.5% ；上半年客戶數(shù)量到達(dá) 7.93萬(wàn)家 ，同比增加7.6%，單客戶平均收入由23.9萬(wàn)元升至 25.4萬(wàn)元 。 

問(wèn)題在于，69%的外部收入占比把兩種商業(yè)模式放在了同一個(gè)標(biāo)簽下：一類考驗(yàn)行業(yè)計(jì)劃、庫(kù)存周轉(zhuǎn)和客戶黏性，另一類更依托單量、時(shí)效和運(yùn)力本錢(qián)。 

關(guān)于今日的京東物流，外部收入占比提高，現(xiàn)已不能直接證明對(duì)京東的依托降低。 更重要的是外部一體化供應(yīng)鏈在中心事務(wù)中的占比，以及這些客戶能否持續(xù)購(gòu)買(mǎi)更多產(chǎn)品。 

外賣帶來(lái)收入，也改寫(xiě)了本錢(qián)

本季度大的口徑改變來(lái)自即時(shí)配送。 

2025年10月，京東物流以約 2.7億美元 從京東集團(tuán)收購(gòu)原達(dá)達(dá)體系的本地即時(shí)配送事務(wù)，10月31日完成交割。京東物流2025年年報(bào)顯現(xiàn)，這項(xiàng)事務(wù)僅在并表后的兩個(gè)月，就貢獻(xiàn)了 80.02億元 收入和 3.45億元 贏利。由于歸于同一控制下的事務(wù)合并，公司沒(méi)有重述收購(gòu)前的比較期數(shù)據(jù)。 

2026年1月起，交易關(guān)系又發(fā)生了一次改變。此前，京東物流向京東外賣等集團(tuán)內(nèi)部事務(wù)供給配送服務(wù)，相關(guān)收入記作來(lái)自京東集團(tuán)。爾后，京東物流改為直接向京東平臺(tái)上的第三方商家供給即時(shí)配送，收入被記入外部客戶。 

同一套京東平臺(tái)訂單和配送網(wǎng)絡(luò)，由此從內(nèi)部收入變成了外部收入。它在商業(yè)上有改變，卻不能被簡(jiǎn)略理解為京東物流獲得了更多獨(dú)立于京東生態(tài)的客戶。 

這項(xiàng)調(diào)整對(duì)增加的影響很大。二季度京東物流收入同比增加 125.38億元 ，其間快遞、快運(yùn)、即時(shí)配送等其他客戶收入增加 92.76億元 ，貢獻(xiàn)了約 74% 的增量。一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)杖朐黾?2.62億元。公司沒(méi)有發(fā)表除掉即時(shí)配送并表和收入重分類后的同口徑增速，因而24.3%不能悉數(shù)視為有機(jī)增加。 

本錢(qián)端更能說(shuō)明問(wèn)題。二季度職工薪酬福利開(kāi)支219.4億元，占收入份額下降1個(gè)百分點(diǎn)至34.2%；外包本錢(qián)卻增加 40.5% 至 237億元 ，占收入份額上升4.3個(gè)百分點(diǎn)至 37% 。兩項(xiàng)算計(jì)占收入 71.2% ，同比增加3.3個(gè)百分點(diǎn)。辦理層明確表示，外包本錢(qián)上升首要來(lái)自眾包即時(shí)配送事務(wù)并表。

京東物流把全職騎手和眾包運(yùn)力放進(jìn)同一張網(wǎng)絡(luò)，短期換來(lái)了訂單規(guī)模和覆蓋密度，代價(jià)是毛利率與經(jīng)調(diào)整凈利率同時(shí)下降。

德邦仍處于事務(wù)調(diào)整期，也拖累了整體毛利率。上半年自由現(xiàn)金流由上年同期凈流入約3億元轉(zhuǎn)為凈流出約 6億元 ，運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流雖有 64億元 ，但本錢(qián)開(kāi)支和租賃付款算計(jì)約70億元。 

積極的一面是，二季度自由現(xiàn)金流現(xiàn)已康復(fù)至凈流入 21.5億元 ，辦理層稱原有中心事務(wù)毛利率仍在改進(jìn)。即時(shí)配送對(duì)贏利的真實(shí)價(jià)值，要等訂單密度提升后，調(diào)查外包本錢(qián)占比能否回落。 

先服務(wù)京東，再脫離京東

王振輝第一次掌舵時(shí)，曾要求團(tuán)隊(duì)自動(dòng)聯(lián)系阿里、拼多多。他對(duì)外說(shuō)，物流永遠(yuǎn)是乙方，京東物流作為基礎(chǔ)設(shè)施，應(yīng)當(dāng)向所有客戶敞開(kāi)。成立獨(dú)立子集團(tuán)的一個(gè)目的，便是讓賬務(wù)、安排和事務(wù)決策不被京東零售完全牽制。 

九年后，王振輝仍在談敞開(kāi)，但途徑發(fā)生了改變。京東物流正在從頭成為京東擴(kuò)張新事務(wù)的基礎(chǔ)設(shè)施：為京東外賣安排全職騎手和眾包運(yùn)力，為京東零售下沉供給倉(cāng)配服務(wù)，也跟隨京東在歐洲推出的Joybuy，運(yùn)營(yíng)JoyExpress并加密當(dāng)?shù)貍}(cāng)配網(wǎng)絡(luò)。 

這不是對(duì)敞開(kāi)戰(zhàn)略的否定。京東自營(yíng)零售從前為倉(cāng)配網(wǎng)絡(luò)供給開(kāi)端的訂單密度，隨后才有能力向外部品牌商敞開(kāi)�，F(xiàn)在，京東外賣和Joybuy也在扮演相似的發(fā)動(dòng)客戶人物。 

二季度京東集團(tuán)一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)杖朐黾?nbsp;11.9% ，辦理層稱首要?jiǎng)恿χ�一正是Joybuy的履約需求；截至6月底，京東物流已在 26個(gè) 國(guó)家和地區(qū)運(yùn)營(yíng)超越 200座 海外倉(cāng)，海外倉(cāng)儲(chǔ)辦理面積超越 200萬(wàn)平方米 。 

真實(shí)的分界線在于，這些網(wǎng)絡(luò)何時(shí)能從"跟著京東走"變成"讓外部客戶留下"。成績(jī)會(huì)上，王振輝稱歐洲某些頭部消費(fèi)電子客戶的協(xié)作規(guī)模增加超越 一倍 ，海外倉(cāng)自動(dòng)化和訂單密度也開(kāi)端改進(jìn)單位經(jīng)濟(jì)性。但公司沒(méi)有發(fā)表海外收入、外部客戶占比和贏利率，外界還無(wú)法判別Joybuy究竟是在幫助京東物流攤薄本錢(qián)，仍是推動(dòng)它進(jìn)入新一輪重資產(chǎn)投入。 

王振輝的第2次敞開(kāi)，因而不是把京東與物流切得更開(kāi)，而是重復(fù)一條更復(fù)雜的途徑：先用京東的零售、外賣和出海事務(wù)填充網(wǎng)絡(luò)，再把網(wǎng)絡(luò)賣給京東之外的客戶。第一步現(xiàn)已發(fā)生，第二步仍短少財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)驗(yàn)證。 

技能輸出，才是第三階段試金石

2020年離任前，王振輝曾把京東物流的發(fā)展分成三個(gè)階段：從企業(yè)物流變成物流企業(yè)，成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的供應(yīng)鏈物流公司，終依托技能成為全球領(lǐng)先的供應(yīng)鏈物流企業(yè)。 

他回歸時(shí)，前兩個(gè)階段的規(guī)模條件現(xiàn)已具有，第三階段仍然只有部分依據(jù)。 

二季度京東物流研制投入 12.07億元 ，同比增加 20.1% 。公司已在國(guó)內(nèi)超越 30座 庫(kù)房布置"智狼"貨到人體系，并在英國(guó)、德國(guó)投入使用；"異狼"機(jī)械臂已實(shí)現(xiàn)24小時(shí)常態(tài)化作業(yè)，AI調(diào)度被用于倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸、配送和客服。上半年，公司還為中東一家頭部消費(fèi)電子客戶布置才智倉(cāng)體系，成績(jī)會(huì)上又說(shuō)到與日本醫(yī)藥和醫(yī)美客戶簽署自動(dòng)化計(jì)劃合同。 

這些案例證明技能能夠脫離京東自有庫(kù)房，但還沒(méi)有證明技能自身成為了一門(mén)生意。公司尚未獨(dú)自發(fā)表物流科技的訂單額、收入、毛利率，也沒(méi)有給出AI調(diào)度節(jié)省了多少肯定本錢(qián)。當(dāng)前能在贏利表中看到的成果，是車輛和租金本錢(qián)率下降，職工本錢(qián)率下降，但外包本錢(qián)率的上升覆蓋了這些效率改進(jìn)。 

因而，判別王振輝回歸后的京東物流，不必再等一個(gè)更高的外部收入份額。接下來(lái)更重要的是四組數(shù)字：除掉即時(shí)配送并表后的同口徑增速，外部一體化供應(yīng)鏈在中心事務(wù)中的占比，海外外部收入與倉(cāng)網(wǎng)利用率，以及物流科技的獨(dú)立訂單和收入。 

假如這些指標(biāo)開(kāi)端發(fā)表并持續(xù)改進(jìn)，京東供給的訂單就僅僅網(wǎng)絡(luò)發(fā)動(dòng)器，王振輝的第2次敞開(kāi)會(huì)構(gòu)成閉環(huán)。若它們長(zhǎng)期缺席，2026年的高增加更或許僅僅即時(shí)配送從頭歸類、并表和海外鋪網(wǎng)共同制作的規(guī)模擴(kuò)張。 

王振輝第一次答復(fù)了京東物流能不能成為一家物流公司。第2次，他要證明的是，這家公司離京東足夠近之后，能不能再次走出去。

注：本文數(shù)據(jù)來(lái)自揭露材料，不構(gòu)成投資主張。如何提升新業(yè)務(wù)的盈利能力，并在依賴集團(tuán)與保持獨(dú)立之間找到平衡，才是他面臨的真正考驗(yàn)。